Arthur Hayes は何を主張してきたか

Arthur Hayes は、ビットコインの価格を法定通貨の量で説明し続けてきたトレーダーです。

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1985年にデトロイトで生まれ、2008年にペンシルベニア大学ウォートン校を卒業して香港へ渡りました。 Deutsche Bank と Citigroup では、ETF のマーケットメイクとデリバティブの取引を担当しました¹。 2013年に職を失い、翌2014年に Ben Delo、Samuel Reed とともに暗号資産デリバティブ取引所 BitMEX を立ち上げます¹。 2016年5月に BitMEX が出した「期限のないスワップ」（perpetual swap）は、満期なしで最大100倍のレバレッジをかけられる契約です。 これが、いまの暗号資産先物市場の原型になりました²。 2020年に銀行秘密法違反で起訴され、2022年に有罪を認めました。 判決は6か月の自宅拘禁と2年の保護観察で、2025年3月28日にはトランプ大統領の恩赦を受けています³。 現在は、自身の資金を運用するファミリーオフィス Maelstrom の最高投資責任者です⁴。 2026年8月には、AI エージェント向けの決済ネットワークを作る Flop Labs の CEO に就くと表明しました⁵。

彼の主張は、Lyn Alden や Saifedean Ammous のように一冊の本にまとまっていません。 あるのは、BitMEX の頃から書き継いできた長いエッセイで、どれもそのときの相場と政策に応じて書かれています。 それでも年代順に読むと、骨組みは二本に絞れます。 一本は、ビットコインの値動きを、市場に出回るドルの量で説明する流動性の軸です。 もう一本は、ビットコインを誰の負債でもない貨幣と見る軸です。 Hayes は、そのうち流動性の軸をほとんどすべての説明に使います。 重みが流動性の側に大きく傾いていることが、この論のいちばんの特徴です。

お金の量は、お金の値段より重要である

論の出発点は、2022年8月のエッセイ「Teach Me Daddy」にあります。 そこで彼は、ドルの流動性を一本の式で定義しました⁶。

ドル流動性指数：FRB のバランスシート − ニューヨーク連銀が受け入れたリバースレポの総額 − 財務省一般勘定（TGA）の残高

リバースレポは、マネーマーケットファンドなどが余った資金を FRB に一時的に預ける仕組みで、TGA は財務省が FRB に置いている口座です。 どちらに置かれたドルも、市場には出回りません。 FRB が資産を買えば指数は増え、財務省が口座に現金を溜めれば減り、マネーマーケットファンドがリバースレポに資金を眠らせれば減る。 差し引きで残る「市場に出回るドル」を測ろうという式です。 背後にあるのは、彼が師と呼ぶ元上司の教えです。 「お金の量（ドル）は、お金の値段（ドルの金利）より重要である」⁶。 2022年は、FRB が利上げを続けた年でした。 そのなかで彼は、「ビットコインや株のようなリスク資産は、お金の値段（金利）が上がっていたのに、ドル流動性の増加に合わせて上がってきた」と書きます⁶。

この式から、ビットコインの位置づけが決まります。 「暗号資産の資本市場のいまの局面では、ビットコインは、世界のドル流動性の状態を映す、感度の高い同時指標（ときに先行指標）である」⁶。 2021年から2022年の三つの局面で、彼は流動性の変化に対するビットコインの感応度を313%から588%と見積もりました⁶。 流動性が1動けば、ビットコインは3から6動く計算です。 彼がビットコインを他の資産より好むのは、この感度の高さのためです。

名前を変えて続く緩和

指数を定義したあと、エッセイの多くは一つの判定に費やされます。 いま起きている政策が、名前はどうあれ、ドルの量を増やしているのか減らしているのか、という判定です。

2023年3月、シリコンバレー銀行が破綻すると、FRB は銀行向けの融資枠（BTFP）を作りました。 彼は「Kaiseki」で、これを「別の装いをした QE」と呼びます。 QE は量的緩和、つまり中央銀行が国債などを買い入れて市場にお金を流す政策のことです。 担保の対象になる国債と住宅ローン担保証券を合計し、「FRB は4.4兆ドルの量的緩和を行ったばかりだ」と書いています⁷。 銀行が値下がりした債券を額面で担保に入れて現金を借りられるなら、FRB が債券を額面で買い取るのと変わらない、という理屈です。

次に矛先が向いたのは財務省です。 2023年11月の「Bad Gurl」が取り上げたのは、Yellen 財務長官が国債の発行を短期債に偏らせたことでした。 マネーマーケットファンドはリバースレポから資金を引き出して短期債を買い、その分のドルが市場に出ていきます。 「Yellen は8,240億ドルの短期債を発行し、リバースレポは1兆ドル減った」⁸。 金融政策を決める FRB の会合（FOMC）を経ずに、財務省の発行計画だけで1兆ドルの流動性が作られたことになります。

外国人が米国債の買い手から売り手に変わったら、誰が国債を引き受けるのか。 2025年5月の「Fatty Fatty Boom Boom」は、Bessent 財務長官のもとでこの問いを立てました。 彼の答えは「QT を止め、QE を再開し、補完的レバレッジ比率の免除を与える」です⁹。 QT は、FRB が保有国債を減らしていく引き締めで、QE の逆にあたります。 補完的レバレッジ比率は、国債も含めた資産の総額に応じて、銀行に自己資本の積み増しを求める規制です。 QT をやめて買い入れに戻り、この規制を免除して銀行に国債を持たせる。 規制の手直しの形をとった緩和です。

銀行が FRB に預けているお金を準備預金と呼びます。 2025年12月、FRB はこれを「潤沢な水準」に保つためとして、12月12日から月に約400億ドルの短期国債の買い入れを始めました¹⁰。 FRB はこれを技術的な操作と説明しましたが、彼は「Love Language」でこう書きます。 「過去のどの QE にも、終了日と月ごとの買い入れ上限があった」¹¹。 今回はそのどちらもない。 市場がこれを QE と呼び直すのは時間の問題だ、と読みました。 相場の予想は「ビットコインは速やかに124,000ドルを取り戻し、200,000ドルへ向かう」でした¹¹。

融資枠、発行計画、規制免除、準備預金の管理と、呼び名は毎回違います。 それでも判定は変わりません。 指数が増えるなら緩和であり、ビットコインはそれに反応します。

なぜ増発は止まらないのか

流動性が増え続けると言えるのはなぜか。 答えは、経済より政治の側にあります。

2023年4月の「Exit Liquidity」で、彼は「第二次世界大戦以来積み上がった巨大な債務は返済されねばならず、あなたの資本がインフレで削られる時が来た」と書きました¹²。 彼の見立てでは、債務を実質金利の引き上げで返す道は政治的に閉じていて、残るのはインフレで実質的に薄める道だけです。 それは選ぶものではなく、行き着く先です。 その前月の「Kaiseki」では、FRB が最優先するのは「自らに権限を与えている金融システムを存続させること」であり、債務の整理は「問題外」だと述べています⁷。 彼の描く循環では、危機のたびに紙幣が刷られ、レバレッジが積み上がり、それが次の危機を呼びます。

2024年11月、トランプ氏の再選直後の「Black or White」は、この見方に新しい名前を与えました。 鄧小平の「黒い猫でも白い猫でも、鼠を捕るのが良い猫だ」を引き、トランプ政権の経済政策を「中国的特色を持つアメリカ資本主義」と呼びます¹³。 産業補助金で製造業を呼び戻し、銀行の規制を緩めて融資を膨らませる。 彼はこれを「貧しい人のための QE」と名づけ、10兆ドル規模の信用創造を見込みました¹³。 「これがビットコインが100万ドルへ行く道筋だ。価格は限界で決まるからだ」¹³。 ここでの限界は、最後に売り買いされる分のことです。 資産価格を押し上げるのに、全部の資金がビットコインへ向かう必要はありません。 新しく作られた信用のごく一部が、最後の買い手として入ってくれば足ります。

誰の負債でもない貨幣

もう一つの軸は、2022年3月の「Energy Cancelled」から始まります。 ロシアのウクライナ侵攻を受けて西側がロシア中央銀行の準備資産を凍結したとき、彼はこう問いました。 「貯めたものが恣意的かつ一方的に没収されうるのに、なぜ中央銀行は西側の法定通貨で『貯蓄』すべきなのか」¹⁴。 このエッセイは、貨幣を二つに分けます。 内の貨幣（inside money）は、他の誰かのバランスシートで負債として存在する貨幣です。 外の貨幣（outside money）は、誰の負債でもない貨幣です。 「ゴールドとビットコインが、その完璧な例だ」¹⁴。 凍結されたのは内の貨幣でした。 黒字国はこれから、貿易黒字を外の貨幣に振り向けるようになる、と彼は予想しました¹⁴。

翌年の「Exit Liquidity」は、これを歴史の側から補います。 彼の言う「出口の流動性」（exit liquidity）とは、「賢い者やコネのある者が売っているときに、買ったり持ち続けたりしている間抜けの側」のことです¹²。 「金融危機のあと、グローバル・サウスは Pax Americana の『出口の流動性』であることに嫌気がさし、米国債でなくゴールドで貯蓄するようになった」¹²。 彼に言わせれば、脱ドル化は2023年に始まった話ではなく、2008年にはもう始まっていました。 そしてビットコインは、ゴールドに続いて中立な決済資産の座に入ると見ます¹²。

ただし、彼はこの軸を「ドル体制の終わり」の話にはしません。 2025年7月の「Quid Pro Stablecoin」は、むしろ逆です。 彼の読みでは、ステーブルコインの法制化（GENIUS 法）は、銀行以外の企業が単独でステーブルコインを出すことを事実上禁じ、大手銀行に発行の鍵を渡した。 「大きすぎて潰せない銀行は、合計で推定6.8兆ドルの要求払い預金と定期預金を持っている」¹⁵。 これがオンチェーンのドルに姿を変えれば、その裏付けとして短期国債が買われる。 FRB が準備預金に払っている利息をやめれば、銀行はその資金を短期債に移し、さらに3.3兆ドルが向かう。 「10.1兆ドルが、時間をかけて短期国債の市場に流れ込みうる」¹⁵。 彼はこれを「イーサリアムの衣装を着た債務の貨幣化」と呼び、「イノベーションに偽装した数兆ドルの流動性バズーカ」だと書きます¹⁵。 ドル体制が暗号資産の仕組みを資金繰りに使えば、流動性は増え、ビットコインは上がる。 体制の外にある資産が、体制の延命で値上がりするというねじれです。

火災報知器としてのビットコイン

2025年以降のエッセイは、目の前の相場を読む頻度を上げています。 そこで繰り返されるのが、ビットコインを警報装置に喩える言い方です。

2025年1月27日の「The Ugly」は、DeepSeek の登場で米国のハイテク株が急落した日に書かれました。 「ビットコインは、世界の法定通貨の流動性がどうなっているかに、きわめて敏感である。したがって、流動性の逼迫が近いなら、その価格は崩れる」¹⁶。 予想は「70,000ドルから75,000ドルまで下げ、その後、年末までに250,000ドルへ上がる可能性のほうが高い」というものでした¹⁶。 「刷られたお金の奔流は来る。ただし FRB がトランプ陣営の側についてからだ」¹⁶。 実際には、4月の関税ショックでビットコインは74,000ドル台まで下げ¹⁷、10月に126,080ドルの最高値を付けました¹⁸。 下げの読みは当たり、上げは25万ドルの目標のほぼ半分で止まりました。

2026年2月の「This Is Fine」では、喩えが一段強くなります。 「ビットコインは、世界の法定通貨の流動性を知らせる火災報知器である。自由に取引される資産のなかで、法定通貨の信用供給に最も敏感に反応する」¹⁹。 株が横ばいのなかでビットコインだけが下げているなら、それは信用の収縮が先に来ている合図だ、と彼は読みます。 その先の順序はこう描かれます。 AI による事務職の失職が消費者ローンと住宅ローンの不履行を呼び、地方銀行の危機を経て、FRB と財務省が緊急の資金供給に踏み切る¹⁹。

6月の「Reality Test」では、自分の枠組みが外れた理由の説明に回ります。 FRB の短期債買い入れで流動性は増えたのに、ビットコインは上がらなかった。 答えは「使える法定通貨の流動性を、とりわけドルを、AI がすべて吸い上げた」でした²⁰。 彼によれば、2022年11月以降に AI 関連で発行された債務は約1.5兆ドルで、同じ期間に、現金と預金を中心とする世の中のお金の量（M2）も1.5兆ドル増えました。 「AI が、作られたドルをすべて吸い上げた」²⁰。 ビットコインが2025年10月に天井を打ったのは、AI の設備投資が過去に例のない高さに達したときと重なる、とも書いています²⁰。 6月の前、5月には「今年の初めに60,000ドル近辺で底を打った」「126,000ドルの回復は決まったも同然だ」と述べていました²¹。 6月のこのエッセイでは、回復の前に下げを挟み、「ビットコインは下げてから上げる」と順序を入れ替えています²⁰。

8月の「Situationship」では、AI ブームを、データセンターという不動産への投資と、それを支える借り入れの膨張として読み直しました。 「ビットコインは流動性の煙感知器であり、その上昇はこの資本の浪費を映す」²²。 底はすでに付けたかもしれず、あるいは60,000ドルから70,000ドルで往復し、50,000ドルまでの下げもありうる、と幅を持たせています²²。 9月2日の「Atención」は舞台を欧州に移します。 ユーロ円は185から、2027年6月までに140以下へ下がる。 その過程でフランスの銀行を経由した信用の緊張が、FRB に短期債の買い入れ拡大を強いる、と予想しています²³。 「長く持ち続けるビットコインの買い持ちが、私たちのポートフォリオの錨になる」²³。

そして2026年9月16日、FRB は2023年以来となる利上げに踏み切りました²⁴。 数日後、ビットコインが81,000ドルを回復すると、彼はこう書いています。 「ほら、暗号資産の規制法などいらなかった。金持ちの手により多くのドルを渡して金融資産を買わせる、利上げひとつで足りた」²⁵。 利上げが緩和になる。逆さまに聞こえますが、Hayes の論のなかでは筋が通っています。 政策金利が上がれば、準備預金や短期債への利払いが増え、それを受け取る側は資産を買う。 彼が見ているのは金利の水準そのものより、それによって誰の手元にどれだけのドルが渡るかです。

トレーダーの論であること

彼のエッセイは、理論の提示で終わりません。 ほとんどの回に、彼のファミリーオフィス Maelstrom がいま何を持ち、何を売ったかが添えられます。 「The Ugly」では、利益確定でビットコインの一部を売り、Ethena のステーブルコイン USDe を預けて利回りを得ている残高を過去最高にしたと書きました¹⁶。 そのうえで「もし私が間違っていれば、損失は、早めに利益を確定して、以前の投資の利益で買ったビットコインを少し売ったことだ。もし正しければ、暗号資産全体の売りに巻き込まれた良い資産を、手元の現金で2倍3倍にできる」と続けます¹⁶。 当たり外れより先に、外れたときの損の上限を決めておく。 論客というより、トレーダーの書き方です。

その姿勢は、2026年8月の転身にも表れています。 AI をバブルと呼ぶエッセイを書きながら、同じ月に、AI エージェントが計算資源に支払うための通貨を作る Flop Labs の CEO に就くと表明しました⁵。 掲げたのは「プレセールなし、VC なし、100%フェアローンチ」です⁵。 事前の売り出しもベンチャー投資家への割り当てもしません。 2026年第4四半期にトークンを無償で配り（エアドロップ）、2027年第1四半期にネットワークを動かし始める（ジェネシスブロック）計画です⁵。 バブルだと診断した対象の上に、自分の売り物を置く。 矛盾に見えますが、彼の論が問うのは、バブルかどうかより、新しく作られたお金がどこへ流れ込むかです。 その流れ込む先に、自分で店を出したことになります。

二本の軸は、まだつながっていない

Lyn Alden は流動性を「短期の風向き」と限定し、長期の根拠を供給の固定と規模の小ささに置きました。 Hayes は長期の根拠も流動性に求め、供給の固定は前提として置くだけです。

この置き方には弱点があります。 まず、二本の軸がつながっていません。 流動性に敏感なのは、ハイテク株も同じです。 しかも2026年には、AI に資金を吸われてビットコインが取り残された、と本人が書いています。 では、なぜハイテク株でなくビットコインを持つのか。 流動性の軸はこの問いに答えられず、答えは2022年の「誰の負債でもない」に戻るしかありません。 ところが彼のエッセイは、二本の軸をつなぐ説明を書いていません。 次に、外れたときの説明です。 2026年の、流動性は増えたが AI が吸った、という説明は相場が外れたあとで足されたもので、理屈は守れても、検証にはなっていません。 それでも、彼は外れを隠していません。 価格目標は外れても、どこで外れ、どう言い直したかは本人の文章に残っています。 読む価値があるのは、目標の数字よりそちらです。

Hayes の信念を端的にまとめれば、こうなります。 お金の量は、お金の値段（金利）より重要である。 量は、名前を変えながら増え続ける。 なぜなら債務は返せず、政治は薄める道しか選べないからだ。 ビットコインは、その量に最も敏感に反応する。そのうえ、誰の負債でもない。 だから、量が増える側に張り、ビットコインを持ち続ける。 2026年9月の初めに、ビットコインの買い持ちを「ポートフォリオの錨」と書いたのは、この最後の一文の実行です。

出典

本文の上付き番号がこの一覧に対応し、登場順に並べています。 引用の訳は筆者によるもので、括弧内に原文の要所を添えています。